负债7000亿的海航，主动请求海南省政府介入。在过去的2年中，海航集团主动降低了300亿元负债，同时总资产却消减了2500亿元，亏损的黑洞在逐渐扩大。
疫情固然使得海航的航空板块业绩受到巨大冲击，但在2016-2017年间，海航集团高达5600亿元的净投资，或许才是主要的风险点。作为对比，全长1300公里的京沪高铁总成本2200亿元出头，海航相当于2年时间修了2.6条京沪高铁，但其资产包的盈利能力却远远无法媲美后者，挤破脓包去杠杆的痛苦深入骨髓。
在全国gdp倒数第四的海南省，海航以一己之力占据了全省前100名企业营收的6成。拯救海航，对于海南省来说，或是没有第二条路可走的必选项。
2020年2月29日，海航集团同时宣布了两条消息。
其一，海南省人民政府牵头成立了“海南省海航集团联合工作组”，将全面协助、全力推进海航集团风险处置工作。
海航集团表示，自2017年末爆发流动性风险以来，海航集团积极开展“自救”，但未能彻底化解风险。受2020年初“新冠肺炎”疫情叠加影响，流动性风险有加剧趋势。此次成立“海南省海航集团联合工作组”，乃海航集团提出，由海南省人民政府牵头会同相关部门派出专业人员共同成立。联合工作组将全面协助、全力推进本集团风险处置工作。
其二，海航集团发布董事改选公告：根据工作需要，经2020年2月28日集团股东会、2月29日集团董事会审议通过，改选了部分董事。改选后的董事七名，分别为：陈峰、顾刚、李先华、谭向东、任清华、陈晓峰、何家福。选举陈峰担任董事长、顾刚担任执行董事长李先华担任副董事长。同时，董事会决定分别聘任谭向东担任公司ceo、任清华担任公司联席ceo。
这一则消息在财经圈迅速发酵，绝大部分人并不觉得意外。相对于安邦的被接管，海航集团属于主动求助，且陈峰本人得以留任。在过去的26年中，陈峰领导的海航集团，究竟走过了一条怎样的路？
01
12年膨胀64倍，万亿资产规模的海航，为何请求政府介入？
在高峰时期（2017年12月末），海航总资产规模高达1.23万亿元，而在2005年，海航总资产还不到200亿，12年时间膨胀60余倍。
海航总资产膨胀的两个重要节点，一个是2010年，当年资产规模同比增长100%；一个是2016年，当年资产规模同比增长116.7%。
这两轮资产膨胀恰和金融危机后的宽松周期同步。2007年时，海航总资产230亿，2008年全球金融危机，至2010年其总资产达到了1111亿元，3年4倍。2015年股市大跌，而海航总资产却从2014年末的3226亿元一跃而至2016年末的10154亿元，轻松突破万亿大关，2年3倍。
不过，这一增长在2017年骤然放缓，2018、2019年更是连续两年呈现资产规模缩减的状况。2019年中报显示其资产规模已降至万亿以下。
资产从大幅狂飙到负增长，是因为负债端失去了扩张能力。
可以看到，无论是2007-2011周期、还是2014-2016周期，海航的总负债都是同步大幅推升的。2007年，海航总负债131亿元，2011年，海航总负债1378亿元，4年高达10倍，令人叹为观止；2014年，海航总负债2495亿元，2016年，海航总负债6035亿元，2年2.4倍。
相比万亿资产规模，海航归属于母公司的股东权益一直没有超过千亿规模。这也说明，资产的膨胀，更多来自负债端驱动。一旦负债规模无法扩张，资产依靠内生股东权益增长，就会显得停滞。而刚性负债及其财务成本的偿还压力，将排山倒海而来。
事情陡起波澜，源于2017年6月，银监会窗口指导各家大行，要求排查包括万达、安邦、海航、复星等在内数家企业的境外授信及风险分析，重点关注并购贷款及内保外贷的情况。消息一出，被排查企业的相关股票、债券均应声下跌。
信贷资源受限，对于曾经风光无限的“全球大买家”们自是当头棒喝，它们的命运也从此走入岔路。
2018年2月，安邦集团原董事长、总经理吴小晖因涉嫌经济犯罪，被依法提起公诉。鉴于安邦集团存在违反法律法规的经营行为，可能严重危及公司偿付能力，中国保监会决定于2018年2月23日起，对安邦集团实施接管，接管期限一年。
万达则选择大甩卖模式。2017年7月，万达集团将旗下13个文旅项目以及76个酒店项目，以638亿元的价格售予融创和富力，堪称世纪大交易。2018年1月，其引入腾讯、苏宁、京东、融创等战略投资者，总投资约340亿元。2018年2月，万达集团套现万达电影部分股权，阿里巴巴和文投控股接盘，交易对价约78亿元。此外，万达不少海外项目也纷纷变卖。
事发之初，海航集团的境遇相对较好。2017年末，海航集团还表示，国家开发银行、建设银行、信达资产、光大集团、华夏银行和山西省农信社等多家金融机构与海航集团达成战略合作及增加授信额度。截至当时，海航集团获得各大金融机构授信总额超过8000亿元，还有3100亿元授信未被使用。
2018年，海航集团同样瘦身，加快甩卖资产：纽约、伦敦、旧金山、悉尼的写字楼；美国、西班牙的酒店；香港、内地的地块；券商、银行的股份；海外的公司和股票……据财新统计，海航集团宣布出售了包括希尔顿酒店、香港启德地产项目及部分德意志银行股权在内的多宗资产，交易总作价约1100亿元。
尽管如此，从现实的资产负债表看，2017年末到2019年中，海航总负债只减少了300亿元，而为了降低这点负债，其总资产同期大幅减少了2513亿元，降幅差不多相当于目前的净资产规模了。如果以这种比例关系来“降负债”，不堪想象，这足见“去杠杆”是极其不容易的。
尽管目前海航的负债率并不算特别高，2019年中报显示为72%，但其债务压力并不小。2019年中，其流动负债3098亿元，非流动负债高达3969亿元，从资本市场来看，海航集团目前尚未到期债券合计8只，存量债券余额合计144亿元，而其中90%在3年内会到期（表3、4，图1）。
表4：海航集团发行的债券
资料来源：wind，新财富整理
图1：海航尚未到期债券的期限结构
资料来源：wind，新财富整理
除了海航集团自身，其重要的控股子公司也发行了多只债券，且目前尚未到期，如海航资本集团有限公司未到期债券4只，存量余额29亿元，海航航空未到期债券6只，存量余额59.5亿元。就这样，通过其重要子公司，海航集团的杠杆相当于又放大了一倍，集团及其重要子公司合计的存量债券余额达到了271亿元（表5）。
那么，以海航集团目前的盈利情况，能不能足够支持偿还这些债务呢？
02
2年5600亿大手笔投资，埋下亏损伏笔？
很遗憾，答案是困难。资产收缩的过程，通常都伴随着亏损。账面资产落地变现为现金，出清过程中面对大幅杀价。如果偿债压力高企，变现期限短，金额又高，这种变卖就更困难了。
海航负债能力受到限制后，所带来的现实困境就是2500亿资产的减少只对应了300亿负债的降低，以及无法避免的亏损。2017年，海航净利润还高达81亿元，为史上最好年份，这或许也是当时众多金融机构仍肯给予高授信额度的原因。
到了2018年，海航集团的净利润就骤然下降，当年营收6182亿元，成本却达到了6301亿元，净亏损达到49亿元。而2019年上半年，亏损幅度进一步扩大，半年时间亏损了35亿元。
在我们探讨一个万亿规模企业的时候，亏损几十亿看起来是微不足道的，好像只是大象被蚂蚁叮了一口，这种损失的痛楚在亿元为单位时让人麻木。
但不妨对比下，在海航非常顺遂的第一个爆发周期，即2005-2009年间，海航集团净利润规模分别是3.9亿、1.9亿、6.6亿、1.2亿、3.3亿元，5年时间经营不过净赚16亿元。想一想你一年就输掉了3个“5年盈余”，而这个趋势，还在继续恶化的痛苦（表6）。
海航今天的困境，一方面受到疫情的影响，一方面则是过去大手笔投资埋下的伏笔。
自从2020年1月23日武汉封城以来，国内航空业遭遇客流断流的打击。数据显示，截至2月13日，民航春运期间累计旅客运输量3752.7万人次，比去年春运同期减少41.3%。其中2月13日单日仅运输13.29万人次，比去年春运同期大幅减少92.8%，再创春运以来新低。
航空业整体冲击如此，海航无法幸免。作为海航集团中最重要的构成，据官网介绍，海航航空旗下航空公司14 家，机队规模885架，年旅客运输量逾1.2亿人次，境内航空企业已开通国内外航线近1000条，通航城市225个，其中国内通航城市158个，国际通航城市67个。
海航控股2018年报显示，其2018年营收677亿元，营业成本则达到了750亿元，净亏损36亿元。2019年年报尚未出炉，不过，2020年1月21日晚间，也就是武汉宣布封城的前一天，海航控股发布了2019年年度业绩预告。公司表示，财务部门初步测算，预计公司2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为4.5亿元至6.75亿元，较上年同期相比，将扭亏为盈。
对于业绩扭亏为盈的原因，海航控股表示，主要是公司主营业务经营改善及资产处置收益增加等因素。报告期内，公司运营能力稳步提升，航油价格走低、航线补贴收入增加等因素，使公司主营业务利润得到改善。
2019年11月，凤凰网财经《封面》发布对陈峰的专访。陈峰介绍了海航的自救方案，海航一年多已经卖了3000多亿，这种卖资产规模全世界（海航）数第一号；第二个就是债务重组，再有债转股，还有以股抵债、以资抵债，还有合作经营，几种方式多方才能够解决，应该说是一个综合的方案。
但1月底国内爆发的新冠肺炎疫情，无疑让海航刚刚得以开始转好的现金流遭遇更大的困境。
2020年的这个春节期间，本应是一年中航空公司营收的高峰期，即使按全年营收10%的损失计算，海航因此突发事件的亏损大约也在50亿元左右。
不过，比起疫情的一次性冲击，海航在2016-2017年间的大规模投资，或许是更难以消解的风险点。海航集团的现金流量表显示，2016年，海航集团投资活动现金净流量高达3334亿元，而2017年在监管急刹车当年，投资净流量依然高达2362亿元！两年时间投资了5696亿元！
这是什么概念？我国最著名的京沪高铁，其全长达到了1300多公里，总花费是2200亿元出头。海航集团这两年花出去的钱，相当于修了2.6条京沪高铁（表7）。
只不过不同的是，京沪高铁目前一年的净利润可以达到102亿元（2018年年报数据）。而海航庞大的资产包，却在以不可预知的速度产生着亏损。
03
陈峰、海航与海南
客观地说，海航的经营口碑并不错。微博舆论里，常见客人们表扬海航的餐食质量和服务水平。海南航空的运营效果也得到了官方认可，目前其已连续安全运营26年，累计安全运行超过740万飞行小时，荣获中国民航飞行安全五星奖，连续九年荣膺skytrax“世界五星航空公司”称号，并于2019年跻身“全球最佳航空公司top10”榜单第7位。
在集团最高光的时刻，海航旗下涉及航空、物流、资本、实业、基础、旅业、金控七大板块，业务收缩后也有航旅、物流、资本和科技四个板块。据wind统计，海航集团对外投资的一级公司里，有10家子公司的注册资本超过了100亿元。
但创立并掌舵这家公司的董事长陈峰，却一直无缘我们的新财富500富人榜。在航空界，春秋航空、均瑶航空机组规模远不如海航，但其创始人们都已经纷纷上榜。如春秋航空的王正华/王煜父子，2019年以64亿元排名391位。均瑶集团（航空、乳业、地产）的王均金家族，2019年以236.5亿元排名第75位。
陈峰无法上榜，和海航集团的股权结构相关。多年来，人们一直在追问，海南省慈航公益基金会作为海航集团的顶层实控人，背后还有没有更明晰的股权结构？
2018年7月，海航集团曾经的主事者、2号人物王健在法国公务考察时意外跌落导致重伤，经抢救无效去世。在此次意外事件发生一年前，海航曾经发布公开信称，包括王健在内的所有股东个人承诺，如离职或者死亡，全部股权都将捐赠给海南省慈航公益基金会。因此，王健去世后，其所持股份将全部捐赠给该慈善机构。
如此安排一个企业的股权架构及创始人团队的利益归属，在当下的中国，并不多见。
但对于海南省而言，海航集团不能不救。
2019年民营企业500强榜单上，海航集团仅次于华为，居第二。
而海南省，在全国31个省市自治区中，gdp排名倒数第四，仅高于宁夏、青海、西藏。海航之于海南，分量之重、身份之特殊可见一斑。
尽管海航集团在2018年主动退出了财富500强企业的评选，但其却参与了海南当地企业经营能力的评选。2019年9月，海南省企业联合会、海南省企业家协会发布了2019海南企业100强名单，该榜单是经相关部门推荐，在海南省企业自愿申报的基础上，以2018年企业营业收入为入围标准而排序得出的（表9）。
数据显示，海南省前100强企业营收共计9497.95亿元，100亿营收以上的企业有10家。其中，海航集团2018年营业收入达6182.93亿元，位居榜单第一，占上榜企业总营业额比重高达63.12%。
而整个海南省，2018年gdp仅为4832亿元，海航营收甚至于1.3倍于海南gdp，这样的公司，如何能倒？拯救海航于水火，或是海南省无法推卸之责。
04
民航业遭暴击！纾困政策在路上
就在海航公告今日发布同时，关于海航集团被海南省政府接管、旗下资产划归三大航空公司进行重组的传闻已刷爆朋友圈，这是继一周前海航被传国资接管后的又一升级版本。
2月19日，网络上开始流传海航即将被接管的消息，并称海航集团的资产将被国航、南航、东航等航空公司瓜分。
2月20日，一位接近海航集团的知情人士对媒体表示，目前集团内员工仍在正常办公，未得知相关信息。随后，a股市场上的9家海航系公司大幅高开，包括海航控股、海航投资、海航创新直接涨停。
而海航今天的公告，可以被解读为地方政府出手为其纾困，资本市场下周如何反映，值得关注。
事实上，此次疫情中，整个航空业都受到重挫，而相关扶持政策也在陆续发布。
中国民航局的统计数据显示，截至2月16日，民航春运期间累计旅客运输量3806.1万人次，比去年春运同期减少45.1%。其中2月16日单日运输21.5万人次，比去年春运同期大幅减少88.1%，比2月15日有所回升；客座率仅46.74%，比去年春运同期减少38.78个百分点。
航空数据公司oag 的数据显示，由于新冠肺炎，中国对航班的需求大幅下降，航空公司被迫每周取消超过 2.5万个航班。由此，各民航或将承受巨大的现金流压力。而根据媒体的报道，海航控股2020年1月运营数据显示，收入吨公里和收入客公里分别环比下滑了7.06%和3.67%，在几家上市的航空公司中受到的影响仅次于南方航空。相比去年1月，海航控股的这两个数据分别下滑了29.33%和29.92%，降幅明显大于另外四家。
目前，国家相关部委与部分地市相继出台了诸多具有针对性的企业扶植措施。
2月6日，财政部、国家发改委下发公告，宣布自2020年1月1日起，免征航空公司应缴纳的民航发展基金。这对目前因疫情而处于水深火热的民航企业来说，可以说是雪中送炭。
而仅仅1天前，国务院常务会议召开，确定了支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策，对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递的收入免征增值税。
2月10日，国家税务总局发布《新冠肺炎疫情防控税收优惠政策指引》要求，对提供公共交通运输服务的纳税人免征增值税。上海、天津、三亚等地市也积极落实各项政策，通过免征航空公司民航发展基金、补贴拓展境外航线等办法，积极扶植和支持航空公司运营。
公开资料显示，民航发展基金于2012年4月1日起开始征收，国内航线原则上为每人每次50元，国际航线为90元，其设立是为了取代原来对乘客征收的机场建设费以及对航空公司征收的民航基础设施建设基金（按飞行航线，飞机最大起飞重量，飞行里程等综合征收）。
天风证券姜明指出，对于航司而言，旅客购买机票支付的民航发展基金不计作收入，上缴国家，成本端则要负担民航发展基金成本。此次免征或将直接降低各航空公司成本，增厚利润。
银河交运同样指出，此次免征民航发展基金将阶段性缓解航空公司经营压力。市场对民航发展基金减免政策反应敏感，短期航空股表现取决于后续政策支持力度，长期表现关键在于疫情拐点和行业运营数据改善。
花旗报告表示，若暂免持续半年时间，预计今年上半年将为中国国航、东方航空和南方航空分别带来5.70亿元人民币、5.85亿、7.50亿元人民币的资金节约。对于受疫情影响而运量大幅下降的航空公司来说，此举缓解作用很大。